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方正證券(601901)日前發佈多項公告，包括通過向民族證券台中坐月子中心費用全體股東非公開發行股份的方式收購民族證券100%的股權，交易完成後民族證券成為方正證券全資子公司；公司股票於2014年1月13日復牌；終止收購方正東亞信托有限責任公司股權等事項。
交易方式：擬通過向民族證券全體股東非公開發行股份的方式收購民族證券100%的股權。本次重大資產重組完成後，民族證券將成為方正證券的全資子公司，民族證券各股東成為方正證券的股東。
發行數量：本次新增發行股份數量約為21.68億股，最終發行股份數量以中國證監會批復的方案及登記結算公司的登記為準。
標的資產評估作價：截至評估基準日民族證券100%股權的評估值為132.02億元。截至2013年8月31日，民族證券的賬面凈資產值為68.37億元，評估增值率為93.09%。
本次交易評估增值率為93.09%，即收購價格為1.93倍靜態PB。從目前上市中小券商的PB估值水平看，本次交易價格明顯低於市場平均水平。
公司於2013年1月14日召開第一屆董事會第二十四次會議、於2013年2月26日召開2013年第二次臨時股東大會，審議通過瞭《關於收購方正東亞信托有限責任公司股權暨關聯交易的議案》，公司和全資子公司方正和生投資有限責任公司擬以現金285,533.98萬元人民幣向控股股東北大方正集團有限公司收購其持有的方正東亞信托有限責任公司70.01%的股權，其中公司以185,533.98萬元人民幣收購方正東亞信托股權比例的45.49%，方正和生以100,000.00萬元人民幣收購方正東亞信托股權比例的24.52%。
相關議案經董事會及股東大會審議通過後，公司積極推進收購方正東亞信托的工作，但是這一交易申請涉及跨行業監管部門審批，遲遲未獲受理，因而最終擱淺。
在廣義資產管理時代，信托憑借其先發優勢，在類貸款業務、銀行通道業務等領域中，相比其他金融子行業具有一定的領先優勢。但是，最近一年多，隨著證券業創新的發展，證券公司、公募基金等也通過資產管理業務或者子公司的平臺獲得瞭開展這些業務的資格，並且正迎頭趕上。因而，收購方正東亞信托對於方正證券的戰略價值正在降低。
雖然收購已經終止，但我們相信，雙方作為方正集團下屬的兄弟公司，並且過去一年由於這次交易在業務上也開展瞭廣泛的合作，這種協作關系並不會因交易的終止而改變，對於公司現有的資產管理業務並不會產生負面影響。
截至2012年底，全國共有114傢證券公司開展業務；2012年前十大券商的收入占行業總收入的40%左右，而同期銀行、保險行業前十大企業的收入占比均超過75%，因此目前國內證券行業集中度依然偏低。從發展趨勢來看，證券行業正處於由分散經營、低水平競爭逐漸走向集中的演進階段。在以凈資本為核心的監管體系下，雄厚的資本實力更有利於證券公司擴大業務規模，提高競爭能力。大型證券公司具備更強的綜合實力拓展營業網點、提高承銷能力，也更易於獲得創新業務機會。同時，國內證券行業正面臨著新一輪的行業格局調整，未來將呈現出提供綜合性證券金融服務全功能券商和在某細分領域深耕細作的專業化券商並行的格局。
近幾年，公司通過持續強化成本控制、風險控制、流程優化復制等管理能力，持續優化薪酬體系、確保快速成長過程中的人才供給；通過新設、搬遷等方式優化營業網點佈局、強化網絡優勢，增強公司營業網絡的銷售負荷能力。公司整體實力不斷攀升，但與行業內領先券商相比，仍然處於追趕階段。因此，公司適時提出瞭“內涵式增長與外延式擴張”並重的發展方式。繼方正東亞信托(已終止收購)和北京中期後，收購民族證券是方正證券在保持內涵式增長的基礎上，進行外延式擴張的又一重要舉措。
公司一直有打造綜合金融服務平臺的意願。除已經壯大的證券、期貨業務外，公司還持有盛京銀行3億股股份，占其總股本的8.12%，為其第三大股東。如我們上文所述，收購方正東亞信托雖然終止瞭，但雙方的合作並不會削弱。可以說，方正證券綜合金融服務平臺已具雛形。
收購完成後，公司將迅速縮小與行業領先券商的差距，成為一傢大型綜合性券商，整體實力位居行業第十名左右。根據我們的大致測算，合並後，公司凈資產可以達到290億元左右，位居行業第六；整合後凈資本約為150億元，排在行業第七位左右；總資產和凈利潤均排名行業第十位左右；營業網點數量超過180傢，行業排名第七。在重組完成後，公司的主營業務將得到鞏固，整體資本實力和抗風險能力進一步加強，有利於增強公司持續、穩定的盈利能力。
本次交易完成後，方正集團仍為公司第一大股東，持股比例由41.22%下降至30.42%，而原民族證券台中頂級月子中心股東將持有公司26.22%的股權。
過去十年，證券行業發生或多起並購重組事件。有重組成功的案例，也有重組失敗的案例；有的整合順暢，有的整合後1+1小於2。在這次方正與民族重組的過程中，我們看到瞭雙方股台中市月子中心東、管理層推動重組的積極態度，因此我們對於方正與民族未來的整合也持樂觀態度。
另一方面，就方正本身來說，公司各方面的機制已經實現市場化，這對於整合也有積極的意義。一年多之前，方正證券效仿國內外先進投行，實行瞭執委會制度，並對管理層進行瞭重大調整。調整之後，公司內部摩擦明顯減少，從戰略制定，到政策執行，無不更加順暢。同時，公司考核也與市場接軌，充分激勵起各層員工的幹勁兒。經過一年的努力，也借行業發展之東風，交出瞭一份令人滿意的答卷。日前，公司發佈業績預增公告，2013年業績預增80%~120%，明顯快於行業。
根據本次重組方案，民族證券將成為方正證券的全資子公司。在本次重組完成後的一定時期內，方正證券、民族證券將存在雙方原有業務各自並行經營的格局。並在相關監管要求的一定期限內逐步整合民族證券相關資產、業務及人員，以解決母子公司可能存在的同業競爭問題。
除母子公司的同業競爭外，子公司間可能存在的同業競爭問題。方正證券目前通過與瑞士信貸合資成立的瑞信方正經營投資銀行業務，在本次重組完成後的一定時期內，可能存在方正證券兩傢子公司同時經營投資銀行業務的情形。這一問題也必須在監管要求的一定期限內解決。
我們註意到2013年12月9日，公司臨時股東大會通過的一項議案。在這次股東大會上，通過瞭關於簽署《有關合資公司業務和股權的協議》暨減少業務范圍及修訂公司章程的議案。這項議案授予瑞信對方正證券所持瑞信方正股權的要售權。
“公司正籌劃重大資產重組，本次重大資產重組完成後，可能產生本公司與瑞信方正在投資銀行業務的同業競爭。為解決上述可能的同業競爭，公司擬授予瑞信要售權，即，在適用法律允許的范圍內，在瑞信仍為瑞信方正股東的前提下，瑞信有權選擇在任何時候，要求本公司根據協議相關規定出售部分或全部所持的瑞信方正股權，具體行權數量及行權時間由瑞信決定。”
對一傢大型綜合性券商來說，投行業務無疑是重中之重。但在瑞信方正成立的五年中，經營狀況較為普通，雖然公司為第一大股東，但對於瑞信方正並無絕對的話語權。而本次重組如能順利完成，公司則將另有一塊投行牌照。由此，我們判斷未來很有可能向瑞信出售瑞信方正股權。這樣既解決瞭子公司同業競爭的問題，也可以重新打造投行業務。
公開資料顯示，方正證券董事長雷傑先生上世紀九十年代中期起，即先後在華夏證券、光大證券等公司從事投行業務，擁有豐富的投行從業及管理經驗。走向管理崗位後，其對於投行業務的領悟越來越深刻。我們相信，在實際控制人北京大學的支持下，在雷傑先生的領導下，方正證券的投行業務必將蒸蒸日上！
不同於收購方正東亞信托，本次收購民族證券屬於同業間市場化重組行為，預計會得到監管層的順利批復。我們假設，民族證券的股權交割在2014年二季度完成。
在此假設下，我們預計2014年和2015年，方正證券合並後可以實現營業收入47.28億元和61.57億元，增長47.22%和30.21%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤17.96億元和25.51億元，增長62.50%和42.05%；攤薄後的每股收益分別為0.22元和0.31元。
收購民族證券，隻是公司前進中的一小步，我們看好公司綜合金融服務平臺模式的長期的發展，維持“買入”評級，目標價8元。
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