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“2016國際貨幣論壇暨《人民幣國際化報告》發佈會”於2016年7月24日在中國人民大學舉行。會議發佈《人民幣國際化報告2016：貨幣國際化與宏觀金融風險管理》。報告認為，IMF（國際貨幣基金組織）宣佈將人民幣納入SDR貨幣籃子，是中國經濟融入全球金融體系的一個重要裡程碑，對世界和中國是雙贏的結果。但“入籃”並不代表人民幣國際化目標已經實現，其最終目標是要獲得與中國經濟和貿易地位相匹配的貨幣地位。人民幣能否成為主要國際貨幣之一，還是要取決於國際市場使用和持有人民幣的實際情況。報告全文如下：
第一部分 概論
2015年是極不平靜的一年。在美聯儲正式啟動加息進程後，美元指數不斷攀高，美元資產受到追捧，國際資本流動大規模調整，致使中國資本流出壓力急劇提高。難民危機延緩瞭歐洲經濟復蘇，英國“脫歐”風險使其前景的不確定性進一步增大，歐央行宣佈實施負利率政策。由於歐盟是中國的最大貿易夥伴，所以歐元大幅度貶值沉重打擊瞭中國出口貿易。如此國際形勢對於正在艱難轉型的中國經濟來說可謂是雪上加霜。一方面，產能過剩、民間投資下降、銀行不良資產上升等問題日益突出。另一方面，國內金融市場動蕩不安，上半年發生瞭高杠桿和民間配資推動的股災，市值蒸發20多萬億元；下半年外匯市場經歷瞭恐慌性匯率超調，離岸市場人民幣流動性呈現斷崖式的劇烈萎縮。國內外對中國經濟增長和金融穩定的信心有所動搖。
人民幣國際化仍然保持瞭良好的發展勢頭。截止2015年底，綜合反映人民幣國際使用程度的量化指標RII達到3.6，五年間增長逾十倍。我國對外貿易以人民幣結算的比例接近30%，將全球貿易結算的人民幣份額推高到3.38%。人民幣對外直接投資達到7362億元，較上一年增長瞭294.53%；同時，國際信貸、國際債券和票據交易中的人民幣份額也快速增長，使得國際金融交易的人民幣份額躍升至5.9%。中國人民銀行簽署的貨幣互換協議餘額達3.31萬億元。
2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣佈將人民幣納入SDR貨幣籃子，新貨幣籃子確定的人民幣權重10.92%將於2016年10月1日正式生效。這是中國經濟融入全球金融體系的一個重要裡程碑，對世界和中國是雙贏的結果。雖然人民幣被官方認定為“可自由使用貨幣”，但“官方身份”未必自然產生國際貨幣的“市場地位”。“入籃”並不代表人民幣國際化目標已經實現，其最終目標是要獲得與中國經濟和貿易地位相匹配的貨幣地位，註定要經歷一個漫長的歷史過程。人民幣能否成為主要國際貨幣之一，還是要取決於國際市場使用和持有人民幣的實際情況。
一般來說，主要國際貨幣的發行國應當滿足這樣幾個條件：綜合經濟實力、貿易地位、幣值穩定、資本自由流動以及宏觀管理能力。從過去幾年的實際情況看，前幾個支撐人民幣國際化的因素都有著不錯的表現；但長遠來看，宏觀管理可能形成一個短板。由於宏觀管理能力同時又影響瞭幣值穩定和資本自由流動等其他因素，我們需要特別重視這方面的學習與提高，以此贏得國際社會對人民幣的長久信心。
《人民幣國際化報告2016》的主題為“貨幣國際化與宏觀金融風險管理”。聚焦宏觀管理問題，深入探討人民幣國際化進入新階段後的宏觀金融政策調整及其過程中可能誘發的宏觀金融風險。報告提出，應基於國傢戰略視角構建宏觀審慎政策框架，有效防范系統性金融危機，為實體經濟穩健增長、實現人民幣國際化最台中產後護理之家介紹終目標提供根本保障。
國際金融經典理論認為，開放經濟體的貨幣當局在貨幣政策獨立性、固定匯率制度和資本完全自由流動等宏觀金融政策目標中隻能三者選擇其二。德國和日本的歷史經驗表明，在貨幣國際化水平由低而高的變化過程中，貨幣當局必然要面對跨境資本流動和匯率制度的重大變化，必須對政策目標組合做出相應調整。德國和日本的貨幣國際化起點相似，但是由於各自選擇的政策調整路徑不同，對國內經濟和金融運行產生瞭迥然不同的深刻影響，致使兩國的貨幣國際化成果大相徑庭。
德國在貨幣國際化初期將匯率穩定目標置於首要位置。為此甚至不惜重啟資本管制、暫緩金融市場發展以及動用外匯儲備幹預市場，從而為德國保持貿易優勢、提高工業生產競爭力和鞏固國內實體經濟發展創造瞭有利的外部條件，並為馬克匯率的長期穩定提供瞭有力支撐。日本則過於激進，高估瞭本國實體經濟應對匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩定。再加上對內宏觀經濟政策失誤，從根本上損害瞭本國實體經濟，使得日元國際化水平在“曇花一現”後即迅速回落。
近年來人民幣國際化水平穩步提高，加入SDR貨幣籃子後或將開始新的發展階段。這標志著在宏觀管理方面我們已經進入政策調整的敏感期。德日兩國在政策調整上的差別處理及其對貨幣國際化產生的不同影響，對我們極具歷史借鑒意義。兩國經驗提醒我們，政策調整不能急於求成，要在實體經濟、金融市場、管理部門做好充分準備後才可放開匯率和資本賬戶。因此，在從當前“貨幣政策部分獨立+管理浮動匯率+有限資本開放”的宏觀金融政策組合轉向“貨幣政策獨立+浮動匯率+資本自由流動”的過程中，我們必須要處理好匯率波動對國內經濟金融運行的沖擊，還要盡快適應跨境資本流動影響國內金融市場、金融機構以及實體經濟的全新作用機制，尤其要重視防范和管理系統性金融風險。
針對上述這些市場關註度極高、對人民幣國際化進程影響極大的關鍵問題，在歷史經驗研究、文獻研究、理論研究、實證研究和政策研究等基礎上，本報告認為：應當以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風險管理的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風險管理的關鍵切入點，全力防范和化解極具破壞性的系統性金融危機，確保人民幣國際化戰略最終目標的實現。
具體地，我們得出瞭以下幾個核心結論與建議。
首先，關於人民幣匯率制度和匯率管理問題。人民幣匯率決定因素發生明顯變化，長期匯率由基本面決定，短期匯率波動主要受跨境資本流動沖擊和其他國傢政策溢出效應的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。隨著匯率靈活性加大，匯率波動性對經濟增長穩定性的影響程度顯著提高。
應當進一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，從管理浮動逐漸過渡到自由浮動。匯率政策目標的實現方式從直接幹預為主轉向間接幹預為主，加強市場預期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩定。重視政策溢出效應，加強國際間政策溝通與協調，追求與最優貨幣政策目標相符合的匯率政策目標。
其次，關於跨境資本流動與國內金融市場、機構和實體經濟穩健性的關系問題。資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合，堅持“漸進、可控、協調”的原則，適應中國經濟金融發展和國際經濟形勢變化的需要。
研究表明，“8·11匯改”之後，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關系，由之前的單向驅動關系變為循環式的互動關系，短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。國內各個金融子市場之間、境內外金融市場之間的資產價格聯動性和金融風險傳染性明顯提高，對跨境資本流動的沖擊更加敏感。不能冒進開放資本賬戶，必須加強全口徑資本流動監測。
中資銀行在資本賬戶開放進程中獲得更大的國際化發展空間，但是必須經受國內外雙重風險的考驗，在實現市場擴張與風險控制之間尋求平衡更加困難。系統重要性銀行應當抓住機遇擴大跨國經營，同時要健全風險管理機制，避免成為外部沖擊的放大器或系統性風險的導火索。
資本流動沖擊較以前更復雜、更頻繁，加劇瞭實體經濟的波動性。要明確供給側改革的抓手，內外並舉推動技術進步，堅持金融服務實體經濟，防止泡沫化和虛擬化，解決中國經濟面臨的模式不適應、創新能力落後、貿易大而不強、民間投資萎縮等問題，降低實體經濟風險。人民幣國際化可以在直接投資、技術進步、貿易升級等方面與供給側改革形成良性互動，化危為機，共同推動中國經濟進行結構調整和轉型升級。
第三，關於人民幣國際化進程中的宏觀金融風險管理問題。金融穩定是實現人民幣國際化戰略最終目標的必要前提，因而構建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架就是貨幣當局加強宏觀金融管理的核心任務。
跨境資本流動等外部沖擊與國內金融市場風險、機構風險、實體經濟風險等相互交織、彼此傳染，使得由單個市場或者局部風險引起連鎖沖擊而導致系統性風險發生的概率不斷提升。需要編制中國系統性風險指數，加強對系統性風險的評估與監測。構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，在體制機制層面實現對系統性風險的防范與管理。
針對目前多頭監管存在的政出多門、職權交叉、責任不明、嚴寬不一等問題，應充分借鑒國際經驗，明確當前我國金融監管改革的原則，構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，為加強系統性風險管理提供制度保障。具體來看，要在現行金融監管框架當中增加“宏觀審慎”維度，明確宏觀審慎政策的具體實施部門。除瞭維護貨幣穩定之外，央行應當被賦予更多的保障金融穩定和加強金融監管的職能。從功能和機制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎和行為監管四者之間的關系，加強相互之間的協調配合。全面提高金融數據的可獲得性和準確性，為系統性風險的監測、分析和評估提供全面及時的信息。同時建立有效的危機處置機制並加強金融消費者保護。
人民幣國際化肩負著實現中國利益主張和改革國際貨幣體系的雙重歷史使命，是中國在21世紀作為新興大國而提出的舉世矚目的重要規劃之一。因此，要站在國傢戰略的高度做好宏觀金融風險管理工作，提高貨幣當局宏觀管理能力，為人民幣國際化保駕護航。
國際貨幣多元化是一個動態發展過程。國際貿易格局變遷和國際金融市場動蕩都可能促成國際貨幣格局調整。越是國際經濟金融形勢復雜多變之際，我們越要穩住自己，從容應對政策調整和宏觀金融風險管理，守住不發生系統性金融危機的底線。人民幣國際化水平穩步提高，就是對一切質疑聲音的最好回應。
第二部分 人民幣國際化指數
一、人民幣國際化指數及國際比較
人民幣國際化指數（RMB Internationalization Index，RII）以理論上貨幣的價值尺度、支付手段台中五星級月子中心和價值貯藏功能為依據，綜合考慮人民幣在貿易計價、國際金融計價與官方外匯儲備的全球占比而計算得出。RII取值范圍為0-100，如果人民幣是全球唯一的國際貨幣，則RII指標體系中各項指標的數值就應該等於100%，此時RII為100；反之則為0。如果RII數值不斷變大，表明人民幣發揮瞭更多國際貨幣職能，其國際化水平越來越高。截至2015年底，RII已達3.60，同比增長42.9%，五年間增長逾十倍。（見圖1）。
註：RII做出以下調整，（1）近年來離岸市場快速發展，有關人民幣資產數據統計日益完善，RII國際信貸指標部分不僅包含原有的內地與中國香港數據，也將中國澳門、中國臺灣、新加坡、英國倫敦等市場存貸規模納入統計；（2）2015年中國國際收支統計開始實行BPM6標準，RII直接投資指標統計口徑隨之由BPM5調整為BPM6；（3）由於原始數據統計調整，RII也隨之修正。
根據RII計算方法，貿易計價結算、金融計價交易和國際外匯儲備中人民幣的使用占比變化，均會影響RII結果。在人民幣國際化起步階段，主要表現為人民幣貿易計價結算推動RII上漲，伴隨著人民幣國際化進程，RII的驅動模式已轉變為貿易計價結算和金融交易計價結算並行驅動。2015年，人民幣直接投資和境外貸款的大幅度增長，成為推動RII繼續保持高速增長最重要的因素。同時外國官方持有人民幣資產的比例不斷提升，根據IMF的數據，人民幣在全球官方外匯儲備種的比例達到1.1%。2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣佈將人民幣納入SDR貨幣籃子，新貨幣籃子確定的人民幣權重10.92%將於2016年10月1日正式生效。這是中國經濟融入全球金融體系的一個重要裡程碑，對世界和中國是雙贏的結果。與RII波動上升相比，雖然2015年美元、歐元、英鎊和日元等主要國際貨幣的國際化指數總和同比上升5%，但是各國貨幣國際化指數走勢分化明顯（表1）。美國經濟保持強勁復蘇勢頭，美聯儲啟動加息進程，美元大幅走強，推動美元國際化指數由上年54.17上升到54.97，美元國際貨幣地位再度回升。歐元區溫和復蘇，但是各成員國經濟表現參差不齊，希臘問題、難民危機等為歐洲前景帶來嚴峻挑戰，歐元持續貶值，挫傷瞭歐元國際信心，歐元國際化指數由上年24.69降低至23.71，歐元國際使用程度進一步下降。全球經濟低迷、需求不足，致使日本經濟略顯疲軟，但日元避險貨幣特征進一步強化，日元國際化指數總體穩定至4.29。英國經濟表現好於預期，貿易與投資增長較快，但是伴隨“退歐公投”的臨近，英國政治與經濟形勢越發不明朗，英鎊匯率持續走低，英鎊國際化指數由年初4.79降至4.53。
二、人民幣國際化指數走強原因
中國經濟運行總體平穩，金融改革有序推進。2015年，盡管我國經濟面臨較大的下行壓力，但仍是全球最穩健的經濟體之一，為人民幣國際化奠定瞭堅實基礎。作為新興市場旗艦，中國GDP全年增長6.9%，位於世界前列。供給側結構性改革繼續推進，貨幣政策總體穩健，經濟金融體系在防范風險中彰顯韌勁，為人民幣國際使用提供瞭持續動能。經常項目實現順差2932億美元，同比增長33.5%，對外直接投資同比增長14.7%，國際收支基本保持平衡，跨境資金流出逐漸收斂回歸基本面。在深化金融改革方面，2015年我國把握時間窗口，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，基本取消瞭利率管制；完善人民幣中間價形成機制，進一步提高匯率市場化程度，實現中間價與市場價、在岸價與離岸價的有效糾偏，CFETS人民幣匯率指數發佈、央行外匯市場管理、打擊海外做空等，有利於引導市場預期回歸理性；以試點促創新、全國復制推廣，穩步推進人民幣資本項下可兌換。
資本項目跨境人民幣業務政策進一步深化。盡管國內外金融市場波動加劇、資本外流壓力增大，但我國在資本項目跨境人民幣使用政策方面仍然取得突出進展，為拓寬人民幣回流渠道、優化企業資金運營配置、支持實體經濟發展發揮瞭積極作用。2015年，我國進一步放松企業發行外債管制，放寬跨境雙向人民幣資金池業務，提升企業跨境融資的自主性與便利化；允許境外央行（貨幣當局）和其他官方儲備管理機構、國際金融組織、主權財富基金依法合規參與中國銀行間外匯市場，開展包括即期、遠期、掉期和期權在內的各品種外匯交易，提高人民幣匯率代表性，增強人民幣國際儲備功能；合格境內投資者境外投資 (QDIE) 試點機構在深圳前海正式落地，“滬港通”健康運行，資產配置多元化增強。
人民幣基礎設施逐步完善，相關配套體系與國際接軌。我國金融基礎設施與配套體系建設日趨完善，為人民幣國際使用提供瞭各類軟硬件支撐。通過合理佈局和設立清算行，構建瞭人民幣全球清算網絡，確保瞭人民幣使用的市場流動性。2015年10月，作為戰略性金融基礎設施，人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System, CIPS）一期上線運行，為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算和結算服務，基本覆蓋除美國以外的主要金融中心，人民幣現代化支付體系建設取得重大台中月子中心親子房進展。同時，我國在統計管理等方面積極與國際接軌，采納IMF數據公佈特殊標準（SDDS），加入IMF協調證券投資調查（CPIS）、BIS國際銀行統計（IBS）以及外匯儲備幣種構成調查，全面實施國際收支第六版標準（BPM6），完善統計方法、申報和核查制度，提升經濟金融統計的標準性與透明性。此外，金融市場指數體系更加豐富，CFETS人民幣匯率指數、中國銀行境內外債券投融資比較指數與人民幣債券交易指數、瑞銀國際銀行需求指數、星展人民幣動力指數等紛紛推出，都為全球投資者瞭解、使用人民幣提供瞭有益參考。
“一帶一路”戰略有序推進，中歐經濟金融合作掀起熱潮。“一帶一路”戰略啟動以來，我國先後與31個國傢和地區簽署一系列合作協議與諒解備忘錄，大批重點建設項目落地，區域經貿交流加深，亞投行成立運營，為沿線人民幣聯通使用構築瞭堅實載體。2015年，中國與澳大利亞、韓國自貿協定正式實施，與10餘個國傢簽署國際產能合作協議，先後和蘇裡南、亞美尼亞、南非、智利、塔吉克斯坦五國貨幣當局簽訂貨幣互換協議，國內自貿區、金融試驗區加快建設，進一步夯實人民幣支付結算與投融資功能。特別值得一提的是，中歐金融合作大步前進。歐盟已成為中國第一大貿易夥伴、第一大技術引進來源地和重要的投資合作夥伴，2015年中歐商業合作達1692億美元，中歐領導人互訪、經濟財金對話，進一步支持歐洲離岸人民幣市場建設，並在市場準入、跨境監管、投資平臺、配套設施等方面加深合作。人民幣也叩開瞭中東歐大門，11月第四次中國-中東歐國傢領導人會晤，倡導設立16+1金融公司，探討創建人民幣中東歐合作基金的可能性，支持中東歐國傢建立人民幣清算機制，為中東歐離岸人民幣市場提供瞭優良的外部政策環境。
在金融市場動蕩、美元大幅走強的背景下，大宗商品領域人民幣計價使用程度增強。盡管國際油價持續低迷，石油美元收緊，中東地區人民幣使用水平卻逆勢上升。2015年，卡塔爾人民幣清算中心成立，中國與阿聯酋央行簽署合作備忘錄，人民幣成為阿聯酋、卡塔爾對中國大陸和香港地區支付的常用貨幣，支付占比分別達74%與60%，同比激增52%與247%。塞爾維亞啟動人民幣項目；俄羅斯對人民幣接納度不斷提高，人民幣成為僅次於美元、歐元受客戶歡迎的第三大貨幣，莫斯科交易所也推出瞭人民幣兌盧佈期貨交易。倫敦金屬交易所接受人民幣作為質押貨幣，7月中國（上海）自貿區跨境人民幣大宗商品現貨交易啟動，人民幣在大宗商品領域的計價功能大幅增強。
第三部分 人民幣國際化現狀
一、跨境貿易人民幣結算
規模穩步擴大，結算占比小幅震蕩。2015年，跨境貿易人民幣結算規模穩步擴大，全年跨境貿易人民幣結算業務累計發生7.23萬億元，同比增長10.38%（見圖2）。跨境貿易人民幣結算占中國進出口總額的29.36%，較2014年增加4.6%，跨境貿易人民幣結算規模全球占比也從2014年第四季度的3.04%提升至2015年第四季度的3.38%。
數據來源：中國人民銀行、商務部。
以貨物貿易結算為主，服務貿易結算規模小幅增長。2015年，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易累計發生6.39萬億元，占跨境貿易人民幣結算的88.34%。以人民幣進行結算的服務貿易及其他經常項目累計發生8432億元，占跨境貿易人民幣結算的11.66%。在全球經濟低迷的大環境下，2015年10-11月進出口總額顯著下滑，導致跨境貿易結算規模相應降低，在跨境貨物貿易減幅遠超服務貿易的情況下，服務貿易的人民幣結算占比小幅增加。（見圖3、圖4）。
數據來源：中國人民銀行、商務部。
數據來源：中國人民銀行、商務部。
收付關系首次逆轉，出口人民幣結算增長迅速。2015年底，跨境貿易人民幣結算業務實收6.19萬億元，同比增長126.74%；實付5.91萬億元，同比增長54.71%。結算收付比由2014年的1:1.40顯著下降至2015年的1：0.96，首次出現人民幣國際化以來跨境人民幣實收低於實付的局面，反映套利性資本流入下降，人民幣的收入與支付更加均衡。（見圖5）。
數據來源：中台中產後護理機構推薦國人民銀行。
二、人民幣金融交易
2015年人民幣國際金融計價結算功能大幅拓展，在國際信貸、直接投資以及國際債券和票據交易中，人民幣使用規模繼續擴大，保持較高增長態勢。截至2015年底，從上述三個方面衡量的人民幣國際金融交易計價結算綜合占比達5.9%，同比增長107.3%（圖6）。
（一）人民幣直接投資
人民幣境外直接投資。中國的境外投資規模和人民幣境外投資額顯著增加。據商務部統計，2015年中國境內投資者共對全球155個國傢或地區的6532傢境外企業進行瞭直接投資，累計實現非金融類直接投資7350.8億人民幣，同比增長16.3%。其中，以人民幣結算的對外直接投資額7362億元，同比增長294.53%（圖7）。2015年8月以後，受到人民幣匯率中間價形成機制改革的影響，許多企業加快瞭全球配置資產的步伐，使得以人民幣結算的對外直接投資規模及其占比總體上呈現倒V形。尤其是8-9月，人民幣對外直接投資從851億陡然升至2078億元，達到人民幣國際化啟動以來的峰值。
數據來源：中台中月子中心餐點國人民銀行、商務部。
人民幣外商直接投資。2015年，中國實際使用外商直接投資金額1262.5億美元，其中以人民幣結算的外商直接投資顯著增加，累計達到15871億元，較2014年增加7251億元，增長84.12%（見圖8）。受到8月份人民幣匯率形成機制改革的影響，外商為瞭規避匯率風險，在直接投資中大量采用人民幣進行結算，使得9月份人民幣外商直接投資額出現峰值。
數據來源：中國人民銀行、商務部。
（二）人民幣證券投資
國際債券和票據市場。隨著人民幣的國際化的推進和資本市場開放度提高，熊貓債市場迎來啟動十年以來的首個發行高潮。2015年，共有6傢國內外機構在我國銀行間債券市場發行熊貓債券，發行總金額為155億元人民幣，創歷史新高。人民幣國際債券和票據存量穩步增長，根據BIS的統計，2015年人民幣國際債券和票據的存量為1247.92億美元，較2014年末增長294.09億美元，同比增長30.8%。人民幣在國際債券和票據存量的占比上升至0.59%（見圖9）。在國際債券和票據市場上，人民幣與目前主流國際貨幣相比還有相當大的差距。截至2015年底，在全球國際債券和票據餘額中，美元占43.73%，歐元占38.48%，英鎊占9.55%，日元占1.91%。
資料來源：國際清算銀行。
離岸市場是人民幣國際債券發行的主要場所。2015年全球多個國際金融中心開展瞭離岸人民幣業務，離岸人民幣存款規模迅速擴大，為人民幣國際債券的發行創造瞭良好的條件。除香港外，新加坡、倫敦、臺灣、首爾、法蘭克福、盧森堡等地的人民幣離岸市場參與主體、產品更加多元化，市場規模明顯擴大。當然，香港仍然是最大的人民幣離岸市場，2015年，香港地區的人民幣債券存量由2014年底的3860.87億元上升到3971.16億元，增長瞭2.85%。其中變化最明顯的是金融債的存量，由2014年的1112.27億元增加到2015年的1203.24億元，市場份額提升瞭5個百分點（表2）。
資料來源：Wind資訊。
股票市場。中國金融結構與經濟結構調整相適應，融資方式逐漸由間接融資向直接融資轉變，資本市場的融資功能有所增強。2015年末股票市價總值（A、B股）共計53.1萬億元。股市流通市值為41.8萬億元，較2014年末增加10.2萬億元，增幅32.41%。股價總體水平的大幅上漲使得交易更加活躍，成交量屢創新高。2015年滬深兩市累計成交255.1萬億元，較2014年增加180.7萬億元，增幅242.85%。日均成交10453.03億元，同比增幅達244.26%（見圖10）。
2015年中國股票市場出現瞭非理性巨幅波動。高配資以及融資融券的不斷擴大放大瞭杠桿，市場上彌漫的樂觀情緒助推瞭股市的上漲，在2015年6月12日上證指數達到瞭5178.19點的年內最高點。在證監會清理場外配資以及規范融資融券活動後，股市快速下跌，上證指數於2015年8月26日達到瞭年內的最低點2850.71，短短兩個多月多時間內下跌瞭44.9%，成交量大幅萎縮。
資料來源：中國證券監督管理委員會。
資本市場和直接融資在企業融資中的作用進一步增強。2015年共有224傢新公司上市，其中在上證主板上市公司90傢，在深證中小板上市公司45傢，在創業板上市公司86傢。新上市公司共通過股票市場融資1766.91億元。已上市公司定向增發的金額也較2014年大幅增長，全年增發金額達到6709.48億元，增幅達到66.43%（如表3）。
資料來源：中國證券監督管理委員會。
衍生品市場。截至2015年第四季度，全球利率衍生品OTC市場未清償餘額達384萬億美元：其中，美元、歐元、日元、英鎊的占比分別為36.19%、30.69%、10.05%、9.93%，其他幣種占比為10%左右。中國衍生品金融市場發展滯後，規模偏小，與發達國傢相比仍然存在較大差距，人民幣衍生產品尚未被國際清算銀行單獨統計。
為瞭滿足市場規避人民幣匯率和利率風險的需要，離岸人民幣市場的衍生品創新不斷湧現。2015年3月17日，莫斯科交易所推出人民幣／盧佈期貨交易。7月20日，臺灣期貨交易所掛牌兩檔人民幣匯率期貨商品，分別為契約規模2萬美元的“小型美元兌人民幣匯率期貨”及契約規模10萬美元的“美元兌人民幣匯率期貨”。目前，在香港交易的人民幣衍生產品有兩種：美元兌人民幣期貨和中華120指數期貨。2015年美元兌人民幣期貨共成交262433手，比2014年增長67384手，增幅為34.55%，中華120指數期貨2015年共成交27427手，每季度成交量呈遞減趨勢（表4）。
資料來源：香港交易所。
在資金市場上，2015年人民幣利率互換市場繼續保持活躍，且交易熱度不斷上升。利率互換的交易金額達到8.22萬億元，比2014年增加4.18萬億元，增幅為104%（表5）。
資料來源：中國外匯交易中心。
2015年滬深300股指期貨成交額快速增長，共成交439.67萬億元，比2014年增加276.54萬億元，增幅達170%。滬深股指期貨成交金額與滬深300指數波動之間保持較高的同步性，說明滬深300股指期貨在對沖風險方面發揮瞭積極作用。國債是境外機構投資者的主要投資對象，2015年國債期貨成交4.36萬億元，比上一年增長瞭396%（表6）。
表6 2014-2015年股指期貨、國債期貨交易情況單位：億元
資料來源：中國金融期貨交易所。
外商投資人民幣金融資產。隨著中國金融市場的逐漸開放，非居民投資股票和債券的熱情上升，投資規模逐漸擴大。目前非居民投資人民幣股票有三種渠道：合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）和滬港通。前兩種僅僅適用於機構投資者，第三種適用於個人投資者。
2015年，QFII和RQFII增長較快。新增QFII20傢，比2014年增長7.27％，總數達到295傢。新增RQFF68傢，比2014年增長57.63％，總數達到186傢。
截至2015年底，我國銀行間債券市場的準入機構包括40傢合格境外機構投資者、131傢人民幣合格境外機構投資者、84傢境外銀行和16傢境外保險公司。2015年外資機構參與銀行間債券市場現券交易共成交177625筆，共計159316.55億元（如圖11）。
資料來源：中國外匯交易中心。
受到2015年股市巨幅振蕩和人民幣貶值預期的影響，非居民投資中國股票的規模銳減，中國居民投資境外市場的規模陡增。香港交易所的數據顯示，2015年12月滬股通成交金額為625.27億元人民幣，比2014年12月減少46%；港股通2015年12月成交金額為452.35億港幣，比2014年12月增長瞭145%。
總體上看，人民幣金融資產具有越來越多的國際的吸引力，境外機構和個人持有的境內股票、債券和貸款等都有一定幅度的增加。（表7）。
註：股票市值餘額因非居民通過滬股通持有的股票市值餘額納入統計進行調整。
（三）人民幣境外信貸市場
截至2015年底，境內金融機構人民幣境外貸款餘額達3153.47億元，同比增長58.49%。人民幣境外貸款占金融機構貸款總額的比重為0.34%，較2014年底有增長較快（見圖12）。在境外人民幣利率較低、存在人民幣貶值預期情況下，企業為瞭降低融資成本，增加瞭人民幣境外借款需求。繼天津、廣西、雲南的部分試點區域的企業獲準到東南亞及其他人民幣離岸市場進行跨境人民幣貸款後，2015年央行批準瞭廣東南沙、橫琴自貿區開展跨境人民幣貸款業務試點，允許該區域內的企業從港澳地區銀行借入人民幣資金，資金使用范圍限於區內或境外，資金投向應符合國傢宏觀調控方向和產業政策導向。這些進一步開放信貸市場的政策措施，也是2015年人民幣境外貸款餘額大幅增長的一大原因。
資料來源：中國人民銀行。
（四）人民幣外匯市場
2015年中國人民銀行對人民幣匯率中間價的形成機制進行瞭改革，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前向中國外匯交易中心提供的報價應主要參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，並結合上日國際主要貨幣匯率變化以及外匯供求情況進行微調。由於匯率波動幅度擴大，同時受到美聯儲加息預期的影響，市場對人民幣匯率的預期出現瞭分化，導致2015年外匯市場人民幣對不同貨幣的交易量有漲有跌（表8）。人民幣即期交易額達到4.86萬億美元，同比增長18.23%。
數據來源：Wind數據庫。
衍生品在匯率風險管理中的作用受到越來越多的重視。在中國外匯市場衍生品中，掉期是交易量最大的品種，而且交易幣種主要是美元。2015年外匯市場人民幣對美元掉期交易量8.34萬億美元，同比增加3.88萬億美元，增長瞭86.8%。人民幣對美元遠期交易量371.99億美元，比2014年減少156.46億美元，同比下降29.6%。2015年外幣對交易量達1915.18億美元，同比增加267.62億美元，增幅為16.24%。其中，美元對歐元的交易規模最大，交易量高達841.41億美元，占外幣對交易總額的43.93%。（圖13）
數據來源：中國外匯交易中心。
三、全球外匯儲備中的人民幣
加強貨幣金融合作。2015年，中國人民銀行與白俄羅斯、阿聯酋、土耳其、澳大利亞、烏克蘭以及英國第二次續簽協議，與馬來西亞第三次續簽協議。截至目前，中國人民銀行已與33個國傢和地區的貨幣當局簽署貨幣互換協議，貨幣互換餘額為3.31萬億元（圖14）。不同於發達經濟體間簽訂的旨在應對危機的貨幣互換協議，中國人民銀行與境外貨幣當局簽訂本幣互換協議的目的不僅包括維護區域金融穩定，還包括促進雙邊貿易和投資。
除瞭在央行層面簽訂貨幣互換協議外，清算行制度也在市場層面為人民幣流動性提供瞭保障。2015年，中國人民銀行分別授權在吉隆坡、曼谷、悉尼、卡塔爾、智利、南非等地建立瞭人民幣清算行，為當地使用人民幣提供便利和支持。2015年11月30日，美國多位金融及工商界領袖宣佈，成立人民幣交易和清算工作組，探討在美國建立人民幣交易和清算機制，以便美國機構使用和接收人民幣付款，降低交易成本並提高效率。
數據來源：中國人民銀行。
國際儲備貨幣多元化。截至2015年底，在IMF可劃分幣種的外匯儲備中，美元儲備4.36萬億美元，占64.06%；歐元儲備1.35萬億美元，占19.91%；英鎊儲備0.33萬億美元，占4.88%；日元儲備0.28萬億美元，占4.08%；瑞士法郎儲備210.34億美元，占0.31%；加元儲備0.13萬億美元，占1.88%，澳元儲備0.13萬億美元，占1.90%（表10）。與2014年相比，美元、英鎊的儲備貨幣地位上升明顯，超過1個百分點。與此相反，歐元的儲備貨幣地位大幅下降，降幅超過2.3個百分點。其他貨幣的變化不大，地位相對穩定。
第四部分 人民幣國際化與宏觀金融風險管理
一、人民幣國際化亟需宏觀金融風險管理保駕護航
經典理論和德日兩國歷史經驗表明，隨著人民幣國際化程度逐漸提高，貨幣當局必然要面臨宏觀金融政策調整及其引致宏觀金融風險的嚴峻考驗。應當以宏觀審慎政策框架作為制度保障，將匯率管理作為宏觀金融風險管理的主要抓手，將資本流動管理作為宏觀金融風險管理的關鍵切入點，全力防范和化解極具破壞性的系統性金融危機，確保人民幣國際化戰略最終目標的實現。
伴隨貨幣國際化水平的逐漸提高，貨幣發行國將不得不在放開資本賬戶、維持匯率穩定、保持貨幣政策獨立性這三大宏觀金融政策目標中做出重新選擇。從歷史經驗看，德國和日本選擇瞭不同的政策調整路徑，對兩國經濟和金融運行產生瞭迥然不同的深刻影響，使得這兩個國傢在貨幣國際化的道路上明顯拉開瞭差距。
德國先實現瞭馬克國際化，然後才完全開放資本賬戶。在此期間，德國對於匯率和貨幣政策的穩定一直是有著近乎偏執的追求，一直以審慎的態度逐步開放和調整資本賬戶。這種調整策略不僅為德國贏得瞭工業核心競爭力提升的黃金時期，還為德國應對馬克國際化後出現的各種金融市場波動準備好瞭充足的技術手段和政策工具，最終成就瞭馬克和德國在國際金融市場中的地位。而日本則過於激進，從20世紀60年代開始就試圖大幅放開資本賬戶，並且高估瞭本國實體經濟應對匯率升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩定。日元過快升值導致產業轉移，出現瞭經濟“空心化”，嚴重損害瞭本國實體經濟。雖然80年代日本試圖通過寬松型貨幣政策和金融市場開放來刺激本國經濟，但是實體經濟的衰退已經不可避免，最終不僅使得日元國際化成為泡影，同時還拖累瞭東京金融市場的發展。
當一國貨幣已經躋身於主要國際貨幣行列之後，貨幣當局都隻能采取“資本自由流動+浮動匯率+貨幣政策獨立性”的宏觀金融政策組合。這同樣也適用於中國。然而，貿然放開資本賬戶和人民幣匯率，極有可能發生系統性金融危機，嚴重損害實體經濟和金融發展，致使人民幣國際化進程中斷。因此，政策調整不能急於求成，要在本國經濟和金融市場、監管部門做好應對國際資本沖擊的充分準備以後才可放開匯率和資本賬戶。
當前，貨幣當局宏觀金融管理的核心任務就是構建更加全面、更具針對性的宏觀審慎政策框架，追求金融穩定目標，為推動人民幣國際化戰略提供必要前提。一方面要將匯率政策與貨幣政策、財政政策等工具協調使用，將物價穩定、匯率穩定、宏觀經濟穩定增長等政策目標統一在金融穩定終極目標的框架之內。另一方面要繼續完善微觀審慎監管政策，重視金融機構的風險控制與管理，加強金融消費者權益保護，同時積極探索宏觀審慎監管政策，著眼於金融體系的穩健運行，強化金融與實體經濟的和諧發展，以防控系統性金融風險作為實現金融穩定目標的重要支撐。
二、匯率管理應該作為宏觀金融風險管理的抓手
在貨幣國際化水平由低而高變化的時候，對貨幣發行國來說，首當其沖的挑戰就是匯率波動。但匯率過度波動會對金融市場造成負面沖擊，並對實體經濟穩健增長產生不利影響。在這個問題上，我們應該效仿德國，在貨幣國際化初期將匯率穩定目標置於首要位置。
隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善以及資本賬戶開放度的逐步提高，人民幣匯率決定因素將發生明顯變化。國際經驗表明，宏觀經濟基本面對長期匯率決定具有較強的解釋力，但對短期匯率波動的影響力較低。短期匯率波動主要受跨境資本流動沖擊和其他國傢政策溢出效應的影響，但市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平。匯率波動性對短期資本流動沒有顯著影響，但是對經濟增長穩定性的影響大幅度增加，對外商直接投資的影響尤其強烈。
隨著人民幣更多執行國際貨幣職能，人民幣匯率將不僅影響國內經濟和金融活動，也會對周邊國傢匯率、區域貿易投資甚至整個國際金融市場產生不小的溢出效應，從而加強人民幣匯率預期管理十分必要。2015年12月11日中國外匯交易中心正式發佈CFETS人民幣匯率指數，有助於改變市場過去主要關註人民幣兌美元雙邊匯率的習慣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為衡量人民幣匯率水平的主要參照系，理解並接受新的匯率形成機制。
應該進一步推動匯率市場化改革，完善人民幣匯率制度，加強市場預期管理，保持長期匯率在均衡水平上的基本穩定，追求與最優貨幣政策目標相符合的匯率政策目標。
首先，完善匯率形成機制，提高人民幣匯率的市場化程度，允許匯率有一個較寬的波動幅度，使其更富彈性、雙向波動，同時促進企業加強匯率風險管理和對外更多使用人民幣的意識，促進金融機構的匯率風險管理工具及全球范圍人民幣資產管理業務創新。
其次，人民幣匯率制度應從管理浮動逐漸過渡到自由浮動，匯率政策目標的實現方式從直接幹預為主轉向間接幹預為主。市場套利行為可以促使匯率回歸長期均衡水平，央行應當退出常態化的直接幹預，但要防止匯率過度波動對金融市場和實體經濟造成負面沖擊。要完善我國的管理浮動匯率制度，為本國實體經濟的轉型與發展贏得時間和空間。未來在資本賬戶有序開放的條件下，主要通過貨幣政策、財政政策和收入政策的合理搭配來維持長期匯率在均衡水平上的基本穩定。與此同時，在外匯市場出現投機性沖擊或危機來臨之際，保持必要的外匯幹預和資本管制，加強技術性管理工具的運用，采取果斷和有效措施維持人民幣匯率穩定。這是防范金融危機蔓延和系統性金融風險產生的必要手段。
第三，匯率政策實施過程中必須重視國際間政策溝通與協調。要密切關註美國宏觀政策的溢出效應，加強與美國政府的溝通，推動建立美元-人民幣匯率協調機制，降低過度的匯率波動對雙方經濟金融的負面影響。積極應對歐元區和日本的負利率政策，呼籲建立SDR籃子貨幣國傢之間的貨幣政策協調，避免主要貨幣之間發生匯率戰，減少以鄰為壑效應。同時，也要考慮到中國貨幣政策和匯率政策對其他新興市場國傢的溢出效應，既要優先考慮國內需要，又要通過適當的溝通與協調機制兼顧他們的利益訴求，減少政策摩擦，實現合作共贏。
三、宏觀金融風險管理要以資本流動管理作為關鍵切入點
伴隨著資本賬戶的逐步開放，中國的外匯市場和資本市場將成為國外遊資和投機資本主要沖擊的目標。應當充分吸取廣大新興市場國傢因國際資本流動沖擊引發金融危機的教訓，對於國際資本流動特別是短期資本流動保持高度警惕。需要重點識別和監測跨境資本流動所引起的國內金融市場連鎖反應，加強宏觀審慎金融監管，避免發生系統性金融危機。
更加靈活的人民幣匯率制度提高瞭跨境資本流動和金融市場的關聯度，使得外匯市場、貨幣市場、資本市場之間，以及離岸和在岸金融市場之間的價格聯動性及風險傳染性增強，使得國內金融市場存在不容忽視的脆弱性。研究表明，“8·11匯改”之後，中國資本市場價格、杠桿率和跨境資本凈流入之間的關系，由之前的單向驅動關系變為循環式的互動關系，而且顯著正相關，對某一變量的沖擊呈現反身性和不斷強化的特征。市場收益率與短期資本流動存在雙向的互相影響，說明短期資本流動沖擊足以影響到資本市場的價格和杠桿水平。此前對資本市場收益率、杠桿率和資本流動具有較大影響的CNH與CNY價差、外匯市場無拋補套利收益率的影響力逐漸下降。
因此，資本賬戶開放要與匯率制度改革相互配合，堅持“漸進、可控、協調”的原則，適應中國經濟金融發展和國際經濟形勢變化的需要。在國內金融市場尚未成熟、金融監管體系還不完善、應對跨境資本流動沖擊的方法有限且效果欠佳的情況下，不可貿然放開資本賬戶。正確認識短期內資本的凈流出態勢，以及跨境資本流動的“雙向”波動對我國經濟的影響。始終保持對資本賬戶的審慎監管，將資本流動沖擊風險維持在可承受的范圍之內。
在當前的新形勢下，應該高度重視大規模短期資本流動可能造成的系統性金融風險。掌握並利用資本市場收益率與匯率之間的聯動機制，加強貨幣政策和匯率政策之間的協調，增強政府對短期資本流動的駕馭能力。在資本流動管理中既要“節其流”，也要“開其源”，提高投機性資本流動的成本。必須密切監測資本流入的動向，對所有可能的途徑進行監測，以便在發生資本外流時制定有效的應對措施。鑒於QFII資金的進出是很多觀望資金的重要先導指標，必須運用大數據技術，增加高頻數據統計，加強對QFII的監測和引導。
充分利用人民幣國際化快速推進的時間窗口，積極發展人民幣離岸市場，提供更多投資工具和投資渠道，滿足不斷增長的貿易和投資實際需求。加強建設人民幣資金的自我循環機制，為離岸市場發展提供足夠的流動性。需要進行某些特別的政策安排，促進離岸市場和在岸市場相互協調，建立在岸價格引導離岸價格的機制。
在構建人民幣“國際大循環”機制時，目前應以香港為中心，通過滬港通培育人民幣國際資本市場，建立資本項下的人民幣海外循環機制。從更廣闊的視角看，要致力於構建大陸、臺灣、香港、澳門大中華貨幣區，將人民幣周邊化作為階段性的戰略選擇。
加強歐洲主要國際金融中心人民幣離岸市場建設。推動國內證券、商品交易所與法蘭克福、盧森堡和倫敦交易所的合作，重點推出人民幣國際債券、股票、基金、結構型證券等金融產品，以及人民幣標價的黃金、石油等大宗商品期貨，充分利用當地的營銷渠道，擴大人民幣產品的交易規模，加速形成人民幣網絡效應，推動人民幣離岸金融市場向縱深方向發展。
人民幣加入SDR貨幣籃子後，國際社會對中國發揮大國作用的期待更高，對人民幣發揮國際貨幣功能的需求也會增加。通過亞投行、絲路基金、人民幣跨境支付系統的務實、高效運作，引領國際資本支持“一帶一路”重大項目建設，增加人民幣的國際使用。以此為契機，中國應該更加積極參與國際金融治理，在國際貨幣基金組織、世界銀行、國際清算銀行等國際金融組織的政策制定和協商談判中發揮更大的作用，提高在國際金融體系改革中的話語權。
人民幣加入SDR將提升更多國傢和地區與中資金融機構加強合作的意願，為中資銀行帶來巨大的國際化發展空間，推動其在客戶和產品兩個維度加快提升海外業務規模及收入來源。在這一過程中，中資銀行不可避免地會面臨更加復雜的市場環境和監管要求，使得銀行的風險暴露在數量和結構方面出現新的特征。由於我國經濟正處於去產能、去杠桿的結構調整階段，銀行國際化發展過程中還不得不面對國內外雙重風險的考驗，有可能出現資產質量下降、利潤增速放緩、流動性風險上升等問題，導致銀行風險承受能力下降。對於那些系統重要性銀行來說，如果不能解決好風險管控問題，就會降低國際競爭力，錯失國際化發展的良機，還會危及國內金融體系的穩定，甚至成為外部沖擊的放大器或系統性風險的導火索。
中資銀行應當抓住機遇加快國際化步伐，為走出去的中國企業提供全方位的金融服務，幫助他們在國際市場站穩腳跟、樹立品牌；要根據自身特色以及外部環境，制定和調整經營發展方向及策略，豐富相關產品和服務的種類，實現收入結構的多元化，在國際金融市場提升核心競爭力，增加中國金融機構的國際影響力。由於境外經營環境更加復雜，風險更大，需要中資銀行培育風險文化，樹立正確的績效觀念，建立覆蓋境內外業務的完善的風險管理信息系統，規范境外業務經營，避免操作風險。政治風險和合規風險是銀行跨國經營面臨的突出問題，要盡早制定金融機構跨國經營的法律法規，建立健全海外投資保險機制，監管部門要提高銀行的資本充足率和流動性監管標準，加強跨境金融監管合作，為中資銀行國際化保駕護航。
四、以供給側改革夯實人民幣國際化的實體經濟基礎
實體經濟保持中高速可持續發展是人民幣國際化的堅實基礎。實體經濟是一國貨幣國際化的根基。強大的經濟實力、龐大的國際貿易體量、穩定的幣值、資本可自由使用、有效的宏觀政策等是貨幣國際化的必要前提。
自2008年國際金融危機以來，國際經濟環境變遷使得嚴重依賴出口和投資驅動的中國傳統經濟增長模式陷入困境，實體經濟面臨諸多結構性障礙，風險點不斷爆發。突出表現為：（1）創新能力薄弱，無法躋身國際產業鏈分工的中高端；（2）經濟結構失衡，儲蓄率過高，消費對經濟的拉動不足，部分行業產能過剩；（3）中小企業融資難，民間投資萎縮；（4）缺乏國際貿易的組織者和定價權，貿易大而不強等。與此同時，主要貿易夥伴經濟疲軟，增長復蘇困難，使得出口對中國經濟的驅動失效；發達國傢紛紛采取措施重振制造業，去杠桿，回歸實體經濟，給中國制造帶來巨大的競爭壓力。
另一方面，對G20國傢跨境資本流動的實證研究表明，自人民幣國際化以來，資本流動沖擊較以前更復雜、更頻繁，加劇瞭實體經濟的波動性。而且，在全球經濟虛擬化程度較高的現實背景下，還要防范資本流動導致國內經濟虛擬化加劇的風險。
供給側結構性改革是培育中國經濟增長新動力、建立經濟可持續發展新結構的必由之路。應該在供給側改革中確立三個抓手，並有所建樹。第一，增加研發投入，加大海外並購，內外並舉提升技術水平。供給側改革一大核心任務是補短板，補短板應該從內外兩個方向齊頭並進。對內通過加大研發投入，進行制度改革，鼓勵企業發展科技和創新能力，提高全要素生產率，增強中國制造的核心競爭力。對外鼓勵企業走出去，加大對發達國傢高端制造業的並購，增加高技術的供給。第二，重視金融結構調整，拓寬融資渠道，降低資金成本，強化金融服務實體經濟的功能，防止金融“脫實就虛”甚至泡沫化。應該大力發展要素市場，更多地運用利率杠桿來調節資金供求關系，提高資源配置的經濟效率；促進金融開放和創新，在風險可控的情況下鼓勵企業境外融資，利用境外市場利率較低的優勢，幫助高負債企業去杠桿，大幅降低資金成本，提高企業的活力和競爭力。加快金融機構國際化步伐，為走出去的企業、為我國的跨國公司提供全方位金融服務，幫助它們拓展海外市場，增強他們在國際分工中的地位和影響力，使其在貿易活動中有更大的主導權和話語權。第三，金融手段與財政措施協調配合，鼓勵民營企業進行直接投資，利用國內外兩個市場優化生產要素配置。一方面，必須加強企業的品牌建設與管理，滿足國內對高質量生活用品、奢侈品的消費需求，逐步實現進口替代；另一方面，合理設計外援模式，有效進行PPP模式的海外擴展，幫助企業進行國際產能合作，延長傳統優勢產品的生命周期，提高全要素經濟效率。
中國必須毫不動搖地堅持金融為實體經濟服務、人民幣國際化為實體經濟服務的指導思想。人民幣國際化的長足進步，有利於國際社會增加對中國的信心和投資動機，並為中資企業使用人民幣對外投資提供便利性和收益穩定性。尤其是，可以改變大宗商品使用美元計價結算的習慣，使中國經濟獲得更加穩定的物資供應模式。鑒於“一帶一路”沿線國傢使用人民幣的意願大幅提高，中國可與中東、中亞國傢以及俄羅斯等國傢推動雙邊原油貿易以人民幣計價、結算，將上海國際能源中心推出的原油期貨價格發展成為繼WTI、佈倫特之外的又一原油基準價格，提升包括中國在內的這些國傢的原油定價權。
推進供給側改革，長遠看有助於解決我國實體經濟的風險積聚問題。創新型工業體系的建立將確保經濟可持續發展，夯實人民幣國際化的物質基礎。而人民幣國際化的穩步推進，不僅增加瞭國際社會對中國經濟的信心和需求，其所帶來的貿易計價結算和投融資便利，還有利於擴大對外貿易和國際合作，推動跨國並購和技術進步，形成大宗商品新的供應新模式，實現在國內外更廣闊的市場上優化資源配置。尤其是，人民幣在國際化進程中穩步升值，迫使貿易結構升級，從產業鏈低端邁向中高端，形成瞭加速中國經濟增長動力轉換的倒逼機制。因此，從某種意義上看，人民幣國際化與供給側改革是相輔相成的，具有內在的相互促進機制，人民幣國際化本身就是中國實體經濟轉型升級的一大推手。
五、亟需構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架
跨境資本流動等外部沖擊與國內金融市場風險、機構風險、實體經濟風險等相互交織、彼此傳染，使得由單個市場或者局部風險引起連鎖沖擊而導致系統性風險發生的概率不斷提升。亟需構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，在體制機制層面實現對系統性風險的防范與管理。
整個金融體系具有遭受外部因素沖擊以及內部因素相互牽連而發生劇烈波動甚至危機的可能性，隨著中國金融改革和人民幣國際化的推進，跨境資本流動導致國內系統性金融風險顯著上升。一旦遭受系統性風險沖擊時，任何單一金融機構都將不可避免地受到波及。換言之，系統性風險是能夠同時影響多個金融部門、乃至實體經濟的風險，其主要判別依據為是否有多個金融部門同時產生異動。
由於系統性金融風險來源的多樣性，對系統性風險進行評估需要一個整體上的把握。我們從金融政策環境、金融市場、金融機構以及外匯市場風險等方面，運用加權平均方法進行綜合評估，構建中國系統性風險指數，為準確度量和客觀評估系統性風險提供科學依據。研究結果發現，在2005年7月至2015年12月的十年裡，我國經歷瞭7次系統性風險較高的時期。具體來看，2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣不再單一盯住美元。此次匯率制度改革帶來瞭強烈沖擊，推升瞭當月的系統性風險。2007年10月和2008年12月出現的兩次系統性風險加劇，歸結為美國次貸危機的爆發與蔓延。2010年初快速上升的系統性風險則源自於通貨膨脹高企。此後，在經歷瞭2010年中期到2013年初期的穩定期後，2013年6月發生瞭短暫的流動性風險（錢荒）並導致系統性風險上升。最近兩次系統性風險的上升，分別對應的是2015年中期股票市場的劇烈波動和當年年底的人民幣匯率快速貶值。
我國系統性風險雖然經歷過若幹次的短暫升高，但是究其原因，主要風險都源自某個單一市場，並未造成多個金融部門同時出現風險，沒有導致系統性風險爆發或持續升高。但是需要註意，僅僅在2015年下半年，中國系統性風險就經歷瞭兩次較大的提高。頻率之高，這在歷史上非常罕見，需要引起高度重視。
國際金融危機重創瞭長期以來的金融監管理念，全球范圍內基本達成瞭“貨幣穩定”無法保障“金融穩定”、“個體穩健”無法保障“系統穩健”的共識，保障金融穩定的訴求引發瞭宏觀審慎監管大變革。我國也積極參與全球宏觀審慎監管改革，並在國內監管實踐當中推出多種宏觀審慎政策工具，一定程度上起到瞭防范系統性風險累積的作用。針對目前多頭監管存在的政出多門、職權交叉、責任不明、嚴寬不一等問題，應充分借鑒國際經驗，明確當前我國金融監管改革的原則，構建符合中國實際的宏觀審慎政策框架，為加強系統性風險管理提供制度保障。
要在現行金融監管框架當中增加“宏觀審慎”維度，並明確宏觀審慎政策的具體實施部門。危機以來，各國的監管改革以增加現行監管框架的宏觀審慎維度為主，加強系統性風險監測、評估和防范，並以專門委員會或者審慎監管局等不同方式明確瞭實施宏觀審慎政策的具體部門。
除瞭維護貨幣穩定之外，央行應當被賦予更多的保障金融穩定和加強金融監管的職能。危機之後，主要經濟體將防范系統性風險、保障金融穩定作為監管體制改革的核心目標，強化中央銀行金融穩定和金融監管的功能，進一步推動宏觀審慎監管改革及其與宏觀經濟政策的協調。
要從功能和機制上厘清貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎和行為監管四者之間關系，並加強相互之間的協調配合。這已然成為各國金融監管體制改革的主要工作。具體做法包括將貨幣政策、宏觀審慎、微觀審慎統歸央行的大央行模式，成立金融穩定監督委員會並加強央行金融監管職能的“委員會+強化版央行”模式以及“審慎監管+行為監管”的雙峰監管模式等。
要全面提高金融數據的可獲得性和準確性，為系統性風險的監測、分析和評估提供全面及時的信息。金融穩定理事會、國際貨幣基金組織、國際清算銀行、世界銀行以及主要經濟體，正通過強化央行職能、修訂法律框架、完善統計制度以及擴大統計范圍等方式，加強數據和信息可得性並促進各類金融信息的共享與協調。
還要致力於建立有效的危機處置機制並加強金融消費者保護。從主要經濟體的監管改革來看，美聯儲和聯邦存款保險公司共同負責美國系統性風險處置；英國的金融危機處置當局為英格蘭銀行，負責制定金融機構處置策略；歐盟通過構建歐洲銀行業聯盟的方式，將銀行業監管、處置和存款保險機制進行合並。此外，部分國傢也成立瞭專門的機構，以進一步加強對於金融消費者的保護。例如，美聯儲通過設立獨立的消費者金融保護局，統一行使消費者權益保護的職責。
責編：耿佩
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